估值与投资建议 我们看好公司向零食领域拓展及线下直营和加盟双管齐下，预计 19-21 年 EPS 分别为 0.97/1.22/1.53 元。结合绝对估值和相对估值来看，未来一年合理估值 为 75.67-77.29 元，相比现价存在 10%以上的估值空间，给予“增持”评级。

　　（3）线下渠道公司涉足线下投食店、松鼠小店及新零售渠道，且线下比重稳提 升。

　　市场更多关注的是公司未来增长点，而我们大家都认为业绩增长是公司战略实施自然 而然的结果。公司目前重视对线下渠道拓展特别是直营的线下投食店开拓及加 盟的松鼠小店拓展，经过一段养店期，公司终将迎来收获。

　　由于外围环境的不确定性特别是中美贸易战的影响，市场对公司坚果原料进口 表示担忧；但我们大家都认为公司目前向零食领域拓展，试图降低对坚果的依赖，目 前来看效果非常明显，坚果比重不断下降。此外，公司坚果的原料进口可以从澳洲、 南美等国家进行替换，降低价格波动对公司业绩的影响。

　　我们采用 FCFF 估值法对公司做绝对估值，根据以下假设得出公司股票价格合理 区间为 63.06-82.40 元。

　　我们对公司股票价格进行敏感性分析，假设折现率和永续增长率变化值分别为 ±0.5%，则我们计算得出公司股票价格区间在 63.06-82.40 元，估值中枢为 71.54 元。

　　公司属于休闲食品企业，我们最终选择同属于休闲食品的洽洽食品、好想你、盐津 铺子、绝味食品作为公司的比较对象。由于公司是次新股，PE 比较高，我们采 用 PS 估值。从 PS 角度来看，目前市场预期已经过渡到 2020 年，2020 年可 比公司平均 PS 为 2.50 倍，考虑公司作为线上休闲食品龙头理应享受估值溢价， 给予 2020 年 PS2.6-2.7 倍，对应总市值为 320 亿-333 亿，合理估值为 79.80-83.04 元。

　　洽洽食品：公司是线下休闲食品龙头，总部在安徽合肥。基本的产品包括瓜子、 坚果类、薯片等，其中瓜子类占公司收入近 67%，坚果类占比近 12%。从具体 产品来看，18 年蓝袋瓜子销售额超 7 亿，预计红袋、绿袋瓜子增速超 10%， 蓝袋瓜子增速超 30%；小黄袋每日坚果销售额超 5 亿，山药产品销售额超 6000 万。公司立足于瓜子和坚果两大战略核心领域，逐步拓展休闲食品细致划分领域核 心单品，以三大重点新品类“洽洽蓝袋瓜子”、“小黄袋每日坚果”、“山药妹/嘿 铁棍山药脆片”为落脚点。未来 5 年百亿目标：瓜子 60 亿、坚果 40 亿。

　　好想你：公司总部在河南郑州，是中国枣业龙头。公司于 16Q3 并表百草味， 并表后公司业绩突飞猛进。公司营收从 2015 年 11.13 亿增长到 2018 年 49.49 亿，3 年 CAGR 为 64.44%。2019Q1 营收为 19.22 亿（+7.33%），其中百草 味营收为 16.33 亿（+13%），占比近 85%，同增 4.51pct；归母净利润从 2015 年-0.03 亿增长到 2018 年 1.30 亿，其中百草味 2018 年归母纯利润是 1.35 亿。 当前好想你全国共有 800 多家门店，百草味于 19 年 6 月下旬开设第一家线下 直营店：百草味—零售优选。

　　盐津铺子：公司位于湖南省长沙市的浏阳市，于 2017 年 2 月在深交所上市。 产品最重要的包含休闲豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品、糕 点制品等。公司前六大产品占比超 80%，其中豆制品占比近 19%，烘焙占比超 16%，肉制品占比超 14%，速冻鱼糜制品占比近 14%，蜜饯炒货占比近 13%， 素食占比近 6%。公司超 70%的营收来自华中和华南地区，其中华中占比 48%， 华南占比 27%。

　　绝味食品：公司位于湖南省长沙市，于 2017 年 3 月上交所上市。公司专注于 休闲卤制品研发、生产和销售，以直营连锁为引导，为主的经营模式。 鲜货产品占比超 95%，公司主要营业业务突出，以鲜货产品为主，包装产品为辅。 截止 2019H1，公司共有 10598 家门店，新增 683 家门店。2019H1 营收 24.90 亿（+19.42%），归母净利润 3.96 亿（+25.81%）。公司致力打造美食平台，凭 借强大的“冷链生鲜，日配到店”的供应链模式以及管控渠道能力，通过新项 目孵化、投资并购等外延成长方式布局“美食生态圈”，投资包括赛飞亚、和府 餐饮、幸福西饼、餐北斗、涪陵辣妹子、千味央厨等公司，加速构建美食生态 圈。

　　我们看好公司向零食领域拓展及线下直营和加盟双管齐下，预计 19-21 年 EPS 分别为 0.97/1.22/1.53 元。结合绝对估值和相对估值来看，未来一年合理估值 为 75.67-77.29 元，相比现价存在 10%以上的估值空间，给予“增持”评级。

　　成立于 2012 年的三只松鼠，其总部在安徽芜湖，2019 年 7 月深交所上市。 公司线上销售坚果起家（坚果营收从 2014 年 8.12 亿增至 2018 年 36.96 亿，4 年 CAGR 为 46.06%），凭借电商的红利期（2012 年-2017 年为电商的黄金发 展期），公司销售额从2012年0.3亿增至2018年80亿， 6年CAGR为153.70%， 成就今日地位—线上休闲食品三巨头之首。

　　公司产品由最初单一的坚果拓展至涵盖坚果、干果、果干、花茶及零食等多个 休闲食品品类。其中坚果比重从 2014 年 87.88%下降至 2019H1 的 48.66%， 零食比重从 2014 年 0.92%上升至 2019H1 的 34.52%，未来零食比重有望超越坚果，成为公司第一品类。

　　公司从线上起家，凭借电商红利期获得加快速度进行发展，但随着电商红利期的逐步消 失，线上增速放缓成为趋势。此时，开拓线下渠道成为必然选择。公司于 2016 年 9 月底启动线下投食店，采取直营模式。截止 2019H1，公司共开设 73 家线%），纯利润是 0.16 亿（+72.09%），线下投食店主要分布在江浙皖等 17 个省及直辖市。

　　此外，企业成立联盟小店，又称“松鼠小店”，未来目标 1 万家。2018 年 9 月 第一家松鼠小店在山东淄博开业，开业当天成交金额 1.4 万元。随着线下渠道 的开拓，公司线%。 截止 2019H1，公司共开设 78 家线 亿，主要分布在江浙鲁等 11 个省。

　　近几年来，我国休闲食品市场需求额每年超过千亿元，市场规模稳步增长。休 闲食品市场一般来说包括糕点、膨化食品、坚果产品、糖果、卤制品等。

　　据中商产业研究院报道，休闲食品规模从 2010 年 4014 亿增长到 2016 年 8224亿，预计到 2020 年将达 12984 亿，2016 年-2020 年复合增长率达 12.1%。其 中 2016 年-2020 年休闲卤制品、膨化食品、面包/蛋糕及糕点、炒货、糖果及 蜜饯、饼干的复合增长率分别为 24.1%、21.2%、14.4%、13.4%、12.5%、12.4%。 预计到 2020 年休闲卤制品、膨化食品、面包/蛋糕及糕点、炒货、糖果及蜜饯、 饼干规模将分别达到 124 亿、169 亿、266 亿、105 亿、415 亿、102 亿。

　　中国休闲饮食业虽然规模大、发展快，但由于处于充分竞争且门槛较低，目 前行业集中度较低，未来仍有较大提升空间。

　　以 2018 年为例，通过统计我们得知，整个休闲饮食业 CR6 占比不到 3%， 未来提升空间较大。另外，根据阿里线 年全年休闲饮食业 线%），线%左右，其中三只松鼠 占比 11.2%、百草味占比 6.2%、良品铺子占比 5%，线上仍有较大提升空间。

　　下面我们分别从经营模式、产品结构、产品 SKU、新零售、营销模式对线上三 巨头作对比分析。

　　休闲食品经营模式按渠道可以划分成三种类型：传统分销模式、电商模式及连锁经营模式。传统分销模式主要以经销商分销为主，对上游企业掌控力较强， 自身建产能生产产品，具有规模优势，自身属于重资产化模式，此模式适合具 有先发优势的企业，主要代表有洽洽食品。

　　电商模式是 05 年兴起，09 年启动进入爆发期。此模式不涉及原料的种植，自 身只是产品的分销，产品向供应商采购，主要在线上平台如淘宝天猫、京东、 一号店等平台销售，有自己的电商团队，注重客户的体验感，追求轻资产化 经营模式，主要代表有三只松鼠、百草味、新农哥（已退出商超）。

　　连锁经营模式通过向供应商采购，通过统一仓储及第三方物流配送，以直营店 和电商为销售渠道，具有轻资产化的趋势，主要代表有来伊份、良品铺子。

　　随着线上发展进入成熟期，线上增速逐步放缓，线上三巨头开始自己的转型， 转型内容有线下开门店、参与新零售等。

　　三只松鼠通过天猫商城、京东、自营手机 APP 等网络站点平台以及团购、线下 体验店（包括投食店和松鼠小店）等多元化渠道开展自有品牌休闲食品的销售。 公司于 2016 年 9 月末，在安徽芜湖开设首家线验店，店内风格休闲，品 类和线 年 8 月三只松鼠与天猫小店、苏宁小店等合作。此外，公司还计划 成立联盟小店即松鼠小店，未来的 5 年开店目标是 1 万家。截止 2019H1，公 司共开设 73 家线 家线下联盟小店，线%。

　　良品铺子打造智慧门店，全渠道融合。线上渠道方面，公司依照“平台电商+ 社交电商+自营渠道”多线布局原则，形成线上渠道全方面覆盖，开通社交电商、 手机终端、外卖业务等，连锁店和电商均衡发展，线上线下比重是三家中比较 均衡的。截至 2018H1，公司在湖北、江西、湖南、四川等地区共开设 2092 家 门店，线%。

　　百草味重启线下，从技术和用户上切入，布局线上线下全渠道购物场景。公司 曾于 2003 年开设第一家线 年转型发展线 多家门 店先后关闭，专心做电子商务平台。2017 年 4 月，百草味宣布重回线下，入驻天猫 小店 （2018年全国超过 100万家天猫小店中百草味进驻 73万家）。截止 2019H1， 公司共有 1 家线 家门店，线%。

　　公司通过入驻线下商超、便利店、加盟等方式来进行品牌专营。2019 年 6 月，百 草味在杭州开始第一家线下门店—百草味零食优选。好百组合目前线 家门店。

　　三只松鼠侧重于向社交型零食转变。公司产品覆盖坚果、干果、果干、花茶及 零食五大主要门类。其中坚果产品方面，公司推出的自有品牌碧根果、夏威夷 果、山核桃等是消费的人选购坚果炒货类产品的首选之一。在干果、果干及花茶 类产品领域，公司围绕消费者的健康生活主旨，推出多款果干及茶叶冲饮产品， 获得消费者青睐，成为推动公司销售增长的重要品类。公司通过研发市场需求， 推出社交性产品如抖唇、撩烧、菇的肉、第二大脑等。

　　良品铺子定位高端零食实现差异化竞争，并采取高价策略。商务部的多个方面数据显示， 从我国零食行业平均定价最高的类目数量看，其中良品铺子最多，有16个SKU； 排名第二的是来伊份，有 11 个；排名第三的是三只松鼠，有 6 个。公司产品品 类包括肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯和素食山珍等多个品类、1000 余种的产品，销售产品的包装规格较为复杂，度量单位包括克、包、瓶、个、 盒等，单位换算较为复杂，不同品类、规格的产品单价之间有一定差异。

　　我们在天猫上选取三巨头共同种类：肉类、坚果类及果干类，分别以猪肉脯、 每日坚果及芒果干作代表。为便于比较，我们通过计算将重量统一，可以 发现同等重量下良品铺子的价格要高于三只松鼠和百草味。

　　百草味侧重于打造全品类休闲零食，形成以坚果品类为核心，包含了饼干膨化、 鱿鱼海味、果干蜜饯、肉干肉脯等核心品类的休闲零食，并引入 FD 冻干技术 的果干以及冲饮等健康类目休闲零食。公司于 2019 年 6 月在杭州开设第一家 门店—百草味零食优选，打造一站式放心购物平台。从百草味 1000 多种 SKU 里，根据市场口碑，消费者购买情况，精选出 400 种优质产品。

　　从产品结构来看，公司坚果系列占比从2014年的72.47%下降至2018年的32%， 降低对坚果品类的依赖；糖果糕点占比从 2014 年的 3.64%提升至 2018 年的 8%；果干占比从 2014 年的 8.48%提升至 2018 年的 16%。礼盒占比从 2014 年的 4.92%提升至 2018 年的 22%。肉脯/海鲜系列占比从 2014 年的 9.8%提升 至 2018 年的 13%。通过比较，我们发现百草味的五大品类发展比较均衡，符 合公司多元化全品类休闲零食经营策略。

　　产品的 SKU 可以看出企业的产品创新能力、资源整合能力，甚至现金能力。

　　三只松鼠拥有自己的研发团队，超 170 个项目专利，超 500 个 SKU，产品覆盖 坚果、干果、茶叶等森林产品。18 年的研发费用投入 3412 万（+103%），研 发占比稳步提升。根据最新数据显示，19H1 公司研发费用投入为 2146 万，研 发占比为 0.47%。

　　良品铺子拥有 100 多人研发团队，拥有超 1000 个 SKU。2017 年研发费用投入 超 2000 万元，拥有休闲食品行业第一个国家认证的品控实验室，研发能力较 强。除坚果类外，还有自己独特的产品，比如脆冬枣、鸡蛋干、卤藕、芒果干 等，品类比较丰富。截止 2018H1，公司研发费用为 952 万，研发占比为 0.33%。

　　百草味拥有自己的研发团队，拥有超 1000 个 SKU，涵盖坚果炒货、糕点糖果、 水果干、肉干肉脯、礼盒等 5 大系列，产品种类比较丰富，显示公司重视研发 布局。好想你目前超 400 个 SKU，2018 年好百组合研发费用超 3000 万。根据 最新数据显示，2019H1 公司研发费用为 1906 万，研发占比为 0.67%。

　　2016 年 10 月，马云先生在阿里云栖大会上第一次提出“新零售”。所谓的“新 零售”是指将传统的货-场-人重新构建人-货-场，原来是产品先铺终端（即场）， 然后吸引消费者，以渠道为中心，上游厂家和品牌商都受制于渠道。而新零售 是以消费者体验为中心，利用大数据，深度描绘消费者的画像，更精准和消费 者进行对接，根据消费者的需求进行营销，打造更多场景的互动交流空间来营 销产品。

　　当前休闲食品的渠道更多是线上线下模式的融合，特别是随着电商发展的红利 期过去后，更多的线上企业布局线下渠道以回应激烈的竞争环境。其中百草味 被好想你并购就是一个典型例子。通过被好想你并购，可借助好想你的线下渠 道开拓线下通道，打通终端渠道，实现对终端的把握。此外，17 年 4 月百草味 表示要重开线 年杭州开设第一家线下门店。这样一来，好百组合通 过电商平台自营店、自营线上商城（百草味官网）、自营 APP、规模化门店、O2O 业务以及大数据分析消费者数据系统等几乎打通全渠道，但终端整合尚未 最终完成。

　　良品铺子最早是从连锁直营店起家，受益于电商发展机遇，12 年布局电商平台， 凭借自身强大的研发实力及众多 SKU，加之公司在信息化、数字化管理系统方 面的投入巨大，累计超过 1 亿元，是目前休闲食品领域在信息管理系统上投入 最大、最成熟的企业，这便于公司对消费者进行精确描绘消费者的画像、精准 点穴、精确营销，我们认为良品铺子基本具备新零售所描绘的特征，也就是基 本打通全渠道。

　　三只松鼠成立于 2012 年，属于纯互联网休闲食品企业，借着电商发展机遇迅 速发展壮大，成为名副其实的休闲食品线上三巨头之一。随着电商发展红利期 过去，发展趋缓，急需转型线 月开设第一家线 月，公司第一家线下松鼠小店开设，未来要开 1 万家门 店。从目前的情况来看，公司尚未形成规模化门店，没有自己的自营线上商城， 也没有自己完整的尚未完全打通全渠道。

　　休闲食品三巨头走轻资产化道路，都特别注重营销。其中百草味定位于“趣味 零食探索家”，以娱乐、影视营销居多，尽量贴近“趣味”，例如与《小王子》、 《小门神》合作开发专属产品，聘请当红明星杨洋做代言，借杨洋人气提升品 牌知名度；电视连续剧《三生三世十里桃花》里植入百草味等等，借影视和明 星效应提升品牌知名度。此外，还有电视媒体广告投放等。好想你也多是影视 植入，如职场轻喜剧《北上广依然相信爱情》、催人泪下的《爱你如初》等等。 好百组合都注重娱乐、影视营销，特别是影视节目中植入品牌，不声不响走进 消费者心中，启发消费者心智。

　　三只松鼠重视 IP 开发，利用三只松鼠的呆萌形象，打造主人文化，将弱关系变 为强关系，主打娱乐营销，例如在电影《澳门风云》、《美人鱼》植入广告，参 与节目《你好，草鸟》录制，利用漫画和三只松鼠吉祥物推广公司品牌形象。

　　良品铺子定位于“高端零食”，并官宣吴亦凡为品牌新代言人，塑造良品铺子的 时尚、高端的形象。公司喊出“让嘴巴去旅行”口号，极具诱惑力，主打赞助 营销，如 15 年赞助湖南卫视《爸爸去哪了》等热播综艺节目，借亲子节目提升 形象和知名度，营销非常符合公司的品牌理念。此外，还有户外广告投放地面 等。

　　公司已是线上休闲食品龙头，那么未来公司能否长成巨无霸呢？我们试图分析 国内休闲食品龙头中国旺旺和达利食品，寻找他们的成长轨迹以期给三只松鼠 一些启示。

　　公司于 1962 年成立于台湾，1983 年起从事米果生产。目前公司产品涉及米果 类（雪饼等）、乳品和饮料（包括风味牛奶、乳酸饮料、即饮咖啡、碳酸饮料等）、 休闲食品（包括糖果、碎冰冰和果冻、小馒头等）。从公司的发展历程来看，公 司成立超 50 年，是个比较成熟的企业。

　　公司一直是米果领域的领头羊，米果国内市占率高峰期一度超 70%。随着米果 领域做到第一后，公司向乳品及饮料、休闲食品领域拓展。回溯来看，公司向 乳品及饮料、休闲食品领域拓展是极具战略眼光的，乳品及饮料和休闲食品市 场都是规模巨头的领域，而当时国内这两块极具规模的企业几乎没有，这给公 司一个抢占市场的机遇。公司于 2008 年 3 月港交所上市，总市值从上市当日 387 亿增长至目前 750 多亿，高峰期市值 1300 多亿。

　　从公司的业务发展来看，公司自 2010 年以后创新性产品明显减少，品类拓展 更多是 2010 年以前，这反映出公司创新能力不足。我们认为这背后深层次原 因是对消费者需求变化洞察力不足所致。

　　公司营收从 2004年 42.93亿增至 2018年 208.12亿，14年 CAGR为 11.94%， 归母净利润从 2004年 6.01亿增至 2018年 34.77亿，14年 CAGR为 13.36%。 我们不难发现公司营收和归母净利润在 2013 年达到高峰，随后出现疲软下滑， 近几年处于徘徊状态；我们认为背后的深层次原因是产品老化、产品创新能力 不足、渠道推力不足等所致。

　　从渠道占比来看，公司经销比重在增加，经销占比从 2004 年的 83.3%提升至 2007 年的 85%。2017 年以来，公司对渠道进行改革，推动渠道多元化，比如 在电商、新零售以及特殊渠道加大投入，其中电商运营已初具规模，母婴、OEM、冷链等渠道的表现都多少有些亮点，但新兴渠道占比仍旧不高。

　　从产品结构来看，目前米果类占公司比重从 2004 年的 42.4%下降至 2018 年 28.1%，乳品及饮料占比从 2004 年 26.4%提升至 2018 年 47%，休闲食品占比 从 2004 年的 29.1%下降至 2018 年 24.6%。2017 年以来，公司对产品进行改 革，通过创新实现差异化，以解决“卖不动”和产品品牌老化的问题。

　　公司于 1989 年成立于福建泉州，目前公司产品涉及食品类（包括糕点类、薯 片膨化食品、饼干等）、饮料类（包括凉茶、植物蛋白及含乳饮料、功能性饮料 等）。公司休闲食品起家，一直是中国最大的糕点类产品生产商。

　　从公司的发展历程来看，虽然成立只有 30 余年，但公司抓住机遇，不断推出符合消费者需求的产品，不断保持稳健增长。

　　据中国产业信息网显示，达利食品占中国烘焙食品比重 7%左右，仍旧是中国最 大的烘焙食品生产商。公司从 2002 年实施多品牌战略，推出糕点烘焙类食品 品牌“达利园”、薯片类休闲膨化食品品牌“可比克”、饼干类烘焙食品品牌“好 吃点”、凉茶品牌“和其正”、保健食品功能饮料品牌“乐虎。目前公司已完成 从休闲食品、饮料到家庭消费三大产业的布局，形成平台型公司。公司于 2015 年 11 月港交所上市，总市值从上市当日 685 亿增长至目前 730 多亿，高峰期 市值超 1000 亿。

　　从渠道来看，传统渠道占公司营收比重仍旧最高，休闲食品占比有望从 2009 年的 62.65%下降至 2019 年的 57.43%，饮料类占比有望从 2009 年的 51.11% 下降至 2019 年的 41.10%。线上渠道公司也有拓展，比重虽稳步提升，但占比 不到 10%。休闲食品占比有望从 2009 年的 3.03%提升至 2019 年的 6.35%， 饮料类占比有望从 2009 年的 3.17%提升至 2019 年 5.76%。

　　小结：通过梳理分析中国旺旺和达利食品，我们可以发现两者最先开始都是从 自己最擅长的休闲食品入手，基本做到品类第一后，向其他相关领域延伸拓展， 产品种类多元化，形成产品矩阵（都有涉及饮料领域），成为平台型公司。我们 会发现达利食品的发展势头要好于中国旺旺，这与达利食品持续不断推成功的 新品及渠道多元化进展顺利等有关。当前三只松鼠已是线上坚果子行业的领头 羊，我们认为三只松鼠目前产品向多元化方向发展，线上渠道向线下渠道拓展， 有成为平台型公司的潜力。

　　公司已经做到线上休闲食品第一，那么未来增长点在哪里？我们认为主要有两 个方面：第一，产品多元化，向零食拓展；第二，线上增速放缓，向线下渠道 拓展。

　　自 2012 年成立以来，公司已明确定位为电商品牌，依靠电商营销坚果逐步成 长起来。松鼠本身是啮齿类动物，喜欢食用坚果，公司引为商标，符合公司销 售坚果的品牌形象，强化消费者心智和认知。加上“三只”显得更具体和形象， 特别是公司给三只松鼠分别命名为鼠小贱、鼠小美、鼠小酷，外加请专业团队 拍摄三只松鼠动画片，这进一步提升公司知名度，品牌 IP 化为公司吸引和带来 了大量的流量，为公司迅速成长壮大提供了基础。

　　坚果分为树坚果和种坚果，瓜子等属于种坚果，像夏威夷果、碧根果、腰果等 属于树坚果。受益于消费升级及人均消费水平的提高，树坚果受到消费者的追 捧。相比于传统坚果，树坚果作为高端坚果营养价值更高，口味更佳，毋庸置 疑，高端坚果的消费量会持续增长。

　　根据中国产业信息网显示，坚果炒货行业年产值从 2007 年 283 亿迅速增长到 2016年的1327亿， 9年 CAGR为 18.7%，预计到 2019 年产值规模将达到 2636 亿。线上最先做坚果业务的是新农哥，随后三只松鼠、百草味及良品铺子等陆 续开发坚果零食。凭借电商高速发展期（2012-2017 年），三只松鼠迅速成为线 上坚果零食第一品牌，坚果营收从 2014 年 8.12 亿增长至 2018 年 36.96 亿，4 年 CAGR 为 46.06%。

　　据阿里线上数据显示，在坚果炒货领域前十名热销宝贝中，公司产品至少占一 半。公司旗下碧根果、夏威夷果、山核桃等是消费者选购坚果炒货类产品首选 之一。

　　由于碧根果、巴旦木、夏威夷果、开心果等坚果原材料主要采购海外市场，价 格方面存在一定的不确定性，特别是当前中美贸易战背景下更是如此。公司为 避免业绩波动及减少对坚果类产品的依赖，主要向零食领域拓展，坚果比重从 2014 年 87.88%下降至 2019H1 的 48.66%。

　　公司产品目前除了坚果以外，还包括干果、果干、花茶及零食等四大门类。其 中果干和零食公司于 2014 年推出，果干系列包括芒果干、榴莲干等，SKU 超 过 30 个；零食包括肉类即食品、糕点、烘培类等在内的多品类零食组合，SKU 超440个，营收从2014年0.09亿增至2018年24.99亿， 4年CAGR为308.21%， 占比从 2014 年 0.92%提升至 2019H1 的 34.52%。

　　干果系列主要包括葡萄干及红枣制品，目前主推“新疆系列”干果。花茶系列 推出是为了满足消费者差异化需求，采用“松鼠小美”为品牌形象，主要产品 包括传统炒制茶叶以及菊花茶、大麦茶、柠檬片等泛植物类冲饮产品。此外， 为满足消费者多元化需求，于 2016 年推出包括果干、坚果、干果等单品的礼 盒装。

　　从目前的趋势来看，公司的零食比重在不断提升，反映出公司看好零食子行业， 不断加码零食板块。我们认为公司倾向于向社交零食领域拓展，通过研发市场 需求，推出社交性产品如巨型零食、抖唇、撩烧、菇的肉等。

　　公司线上坚果起家，凭借资本的支持及电商红利期，迅速成长为线上休闲食品 第一品牌。但随着线上红利期逐步消失，线上增速放缓成为趋势，公司转型开 拓线下渠道成为必然选择。

　　前文我们提到，中国食品电商渠道的发展历经四个阶段：探索期（2005 年-2009 年）、启动期（2009 年-2012 年）、发展期（2012 年-2017 年）、成熟期（2017 年以来-至今），目前步入成熟阶段，增速放缓是常态。

　　此外，我们跟踪的阿里线上数据显示，三只松鼠近六个季度增速波动较大，从 18Q1 增速 1.69%波动至 2019Q2 增速 44.89%，细拆每个月的销售额增速，波 动其实更大，但整体来看增速其实是放缓。2019 年 8 月三只松鼠销售额增速超 66%，主因公司 19 年 7 月公司上市前后促销活动较多等所致。

　　由于线上增速放缓是常态，公司主动向线下渠道拓展开辟新的增长点。公司线 下渠道主要分成三块：公司直营的线下投食店、个人与公司联盟的松鼠小店及 新零售渠道。其中松鼠小店和投食店构成三只松鼠线%。

　　线下投食店：线下投食店是公司直营店，由公司总部直接运营。线 月底在安徽芜湖开设线下第一家投 食店，开业一周总销售额达 110 万元，开业第一个月销售额达 240 万元；2016 年 12 月 23 日，第二家线下店在安徽蚌埠开业，前三天销售额达到 37 万；2017 年 6 月 23 日南京首家投食店开业，首日销售额超 12 万元。

　　门店布局：线下投食店里三分之一区域为“水+轻食”的餐饮区（包括奶茶、咖 啡，到蛋糕、甜品，产品名称很新颖，比如“甲乙饼丁”、“贵妃好酥”、“战斗 民族面包”），旁边放置大树、木屋等充满森林气息的元素，十根长度三米的管 道装满坚果，消费者只要打开阀门就能用纸杯接住。除了以上，门店里还销售 三只松鼠造型的零食罐、陶瓷杯、纸笔记事本、抱枕、玩偶、挂件，甚至各种 明星同款。门店里所有员工都是统一服装，腰部挂着投食袋装满玩具和试吃包。

　　费用方面：投食店装修费用及人员单店成本等固定成本超 100 万。经过公司测 试，一年销售额在 1000 万-1200 万，40%的毛利率，基本一年收回成本。

　　激励机制：线 万元，采取合伙人制。公司希望未来店长都是 内部培养提拔出来，但也不排除当地社招。店长每年有 1%到 10%的干股分成， 三到五年之后可以选择任何一座城市安家，成为终身合伙人。店员没有 KPI 考 核，不考核卖多少东西，考核的是文化价值观，员工要会管理，三四线 元，员工有成为店长合伙人的可能。

　　松鼠小店：松鼠小店又称“联盟小店”，是一种个人和公司联盟门店，介于直营 店和加盟店之间的联盟店模式。截止 2019 年 8 月 10 日，松鼠小店数量已到 105 家。遍布全国 12 省份 55 座城市，主要覆盖华东区域，辐射华北、华中、东北 等其他区域市场。2018 年 9 月 1 日，公司第一家联盟店“summer&三只松鼠 零食订阅店”在山东淄博开业，开业当天成交额达 1.4 万元。2018 年 9 月 8 日， 位于安徽芜湖、安徽马鞍山、辽宁鞍山的松鼠小店同时开业，三店首日成交额 达 12.6 万元。据“鼠小疯”在交流现场透露，前四家均为三只松鼠的内测店； 2018 年 9 月 27 日，松鼠小店南京大区首批内测定向招商会暨“百店百人联盟 计划”发布会在南京举行，期间共选出第二批共计 11 家联盟店主；2018 年 12 月 8 日，三家通过“招商”引进的松鼠小店（非内测）开业。首日成交额平均 达到 11.6 万元。2019 年 8 月公司启用新版联盟小店形象，更加强调个人 IP 和 公司 IP 的双重作用。

　　门店布局：更注重本地商圈的打造和用户的便利触达，一般选址在 Mall 和街边 多一点，突出店主个人 IP 与公司品牌 IP“联盟”，借助店主实现品牌本地化融 合，构建松鼠生态圈。门口设立“三只松鼠定制娃娃机”，新增“交互体验感” 休息区，尝试邮局实验店，增设明信片和邮筒道具。新增试吃台货架，让试吃 与销售一体化。试吃台货架的使用，将试吃产品同步更新至货架上，让目标受 众能够边吃边买。

　　费用方面：松鼠小店不会收取加盟费和保证金，而是采取年费模式（每年 4 万年费，一次性货架费用 6 万，装修费用平均 1000 块/平米，一次性进货额 10 万）。经初步统计，2018 年开业的 17 家松鼠小店中，在不足一年的时间内，47% 的店已开始盈利，有部分松鼠小店不到 8 个月累计销售额超 250 万元，净利润 最高超 30 万元。

　　激励机制：公司全程参与小店选址、装修、经营等各个环节，为小店店主提供 一站式赋能指导服务，可提供金融服务、员工培训等。全新升级版的门头不仅 采用“三只松鼠联盟小店”的字样，更直接使用“我是联盟店长某某某”的插 画，以突显店长 IP，彰显个性化形象，利于个人品牌 IP 打造。

　　新零售情况：随着新零售的发展，公司也对新零售进行布局。公司于 2018 年 6 月正式上线阿里零售通，上线 多家小店下单，销售额突破 450 万元。

　　2018 年 8 月，苏宁小店宣布与三只松鼠达成合作，双方通过经销（统一由苏宁 物流完成配送，实现最后一公里送到家）和店中店（在苏宁小店的线下门店里 设置三只松鼠专卖货架）的模式开启销售业务。

　　未来休闲食品新零售趋势：从市场端来看，品牌集中度持续提升，市场将向中 高端切换；从供应链端来看，品牌商主动赋能，逆向推动供应链升级；从产品 端来看，个性化需求提供巨大创新空间；从渠道端来看，线上线下加速融合， 终端渠道个性化多元发展。

　　小结：公司未来的发力点取决于产品和渠道，产品来自零食领域的拓展，打造 符合消费者需求的产品，供应链前置下的需求被反馈至后台，精准定位。渠道 端的发力点在于松鼠小店的可持续性，松鼠小店未来要开 1 万家，等松鼠小店 完全布局后，公司的线下比重有望超过线上，实现渠道层面的优化。

　　我们线上选择百草味、良品铺子为比较对象，通过比较发现公司毛利率和销售 费用率仍有提升空间。

　　从净利率角度看，公司从 2014 年-1.4%提升至 2018 年 4.3%，而百草味从 2014 年-1.1%提升至 2018 年 3.5%，良品铺子从 2015 年 1.5%提升至 2018 年 3.74% （假设 2018H1 毛利率等于 2018 年），公司净利率虽居线上三巨头之首，但其 净利率仍未到 5%，整体净利率偏低，仍有提升空间。

　　为了更好的比较，我们细拆百草味、三只松鼠、良品铺子各品类的毛利率，可 以发现三者共同品类有坚果类、果干类及零食类等。

　　先看坚果系列，公司从 2014 年 22.75%增长至 2018 年 28.34%，而百草味毛 利率从 2013年 25.71%微升至2018年 25.87%，良品铺子从 2015年的24.77% 稳步提升至 2018 年 26.92%（假设 2018H1 毛利率等于 2018 年）。由于公司是 坚果起家，坚果领域拥有较强话语权。虽然坚果比重在下降，但由于公司具有 较强的供应链优势，其坚果领域仍保持领先优势。

　　最后看零食类，公司（即零食系列）毛利率从 2014 年 20.39%增长至 2018 年 28.95%，而百草味（即肉铺/海鲜系列）毛利率从 2013 年 25.27%提升至 2018 年 27.91%；良品铺子（即肉类零食）毛利率从 2015 年 33.31%下降至 2018 年 28.51%。由于公司重点向零食领域拓展，且零食领域产品丰富多样，盈利能 力仍有改善空间，推测与零食种类、定价策略等有关。

　　再看果干系列，公司毛利率从 2014 年 27.16%下降至 2018 年 24.61%；而由 于百草味进入果干领域较早且比重不小，百草味毛利率从 2013 年 25.72%增长 至 2018年 26.03%；良品铺子毛利率从 2015年 39.03%下降至 2018年 33.14% （假设 2018H1 毛利率等于 2018 年），公司毛利率最低，推测可能和三家的具 体品类及定价策略等有关。

　　最后看零食类，公司（即零食系列）毛利率从 2014 年 20.39%增长至 2018 年 28.95%，而百草味（即肉铺/海鲜系列）毛利率从 2013 年 25.27%提升至 2018 年 27.91%；良品铺子（即肉类零食）毛利率从 2015 年 33.31%下降至 2018 年 28.51%。由于公司重点向零食领域拓展，且零食领域产品丰富多样，盈利能 力仍有改善空间，推测与零食种类、定价策略等有关。

　　线下我们选择洽洽食品、盐津铺子作为比较对象，我们通过比较发现公司仍有 提升空间。

　　从毛利率角度看，公司从 2014 年 24.2%提升至 2018 年 28.3%，而 洽洽食品从 2014 年 30.96%%提升至 2018 年 31.16%，盐津铺子从 2014 年 42.29%微降 至 2018 年 39.13%，公司毛利率最低，我们认为这与线上线下经营模式有关。 公司采取 OEM 代工模式且原材料基本需要进口，而洽洽食品（只有一半原材 料需要采购）和盐津铺子坚持自己生产制造，我们认为公司毛利率仍然存在优 化和提升空间。

　　从净利率角度看，公司从 2014 年-1.4%提升至 2018 年 4.3%，而洽洽食品从 2014 年 9.4%提升至 2018 年 10.5%，盐津铺子从 2014 年 9.5%微降至 2018 年 6.4%，公司净利率低于线下竞品，我们认为这与产品结构、费用投放等有关， 仍有提升空间。

　　为了更好的比较，我们细拆三只松鼠、洽洽食品及盐津铺子各品类的毛利率， 由于三者产品结构差异较大，我们得知公司与洽洽食品共同有坚果类及零食类 （洽洽食品分的更细），公司与盐津铺子共同有零食类产品（盐津铺子分的更细）。

　　先看公司与洽洽坚果系列，公司从 2014 年 22.75%增长至 2018 年 28.34%， 而洽洽食品毛利率从 2014 年 12.28%增至 2018 年 19.17%。我们大家都认为造成这 两者差异主要因为公司采取 OEM 代工模式，轻资产模式下成本管理良好、毛 利率稳步提升；洽洽食品采取重资产模式，目前原材料仍有一半需要采购，国 内几个生产基地还未完全成熟运作。

　　再看公司与洽洽零食类，由于三只松鼠并没有细分零食品类，我们看公司整体 零食毛利率从 2014 年 20.39%增长至 2018 年 28.95%。而洽洽食品零食系列 （我们这里定义除了瓜子类、坚果类、调味品等，其余都属于零食系列）的毛 利率基本稳步提升，我们大家都认为造成差异化的主要原因是两者的种类和定价策略。

　　最后看公司与盐津铺子的零食系列，由于三只松鼠并没有细分零食品类，我们 看公司整体零食毛利率从 2014 年 20.39%增长至 2018 年 28.95%。而盐津铺 子的零食系列（公司分的很详细，基本都是零食类），基本稳步提升。同样造成两者的差异，我们大家都认为与其种类数目与定价有关。

　　从销售费用率角度看，公司从 2014 年 25.4%下降至 2018 年 20.9%，而 洽洽食 品从 2014 年 13.2%微增至 2018 年 13.6%，盐津铺子从 2014 年 23.7%增至 2018 年 26.0%，洽洽食品在控制费用方面效果显著，公司仍有较大改善空间， 盐津铺子因 18 年以来战略调整后对费用方面加大投入所致。

　　结束语：本文先介绍三只松鼠的前世今生，随后对行业现状及竞争格局进行分 析，特别是对线上三巨头从经营模式、产品结构、产品 SKU、新零售、营销模 式作对比分析。接着我们以休闲食品巨头中国旺旺和达利食品为例，分析两 者的成长轨迹，发展两者从自己最擅长的子领域做到第一后，开始品类多元化， 并涉足饮料领域，最终成为平台型公司。随后我们分析公司未来的两个增长点， 分别从产品端和渠道端进行阐述。最后，我们通过与线上竞品如百草味、良品 铺子，与线下竞品如恰恰食品、盐津铺子进行比较分析，发现公司盈利仍有较 大改善空间。

　　公司业务主要分成六块（坚果系列、零食系列、果干系列、礼盒系列、干果系 列及花茶系列），我们预计公司19-21年主营业务营收增速分别为33.2%、32.3%、 31.2%，对公司的假设如下：

　　（3）线下渠道公司涉足线下投食店、松鼠小店及新零售渠道，且线下比重稳提 升。

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